【研究报告内容摘要】
厨电龙头涅槃重生。公司是国内三大高端厨电品牌之一,2015年起内部治理改善,2015-2018年营业收入从37.20亿元至60.95亿元,复合增速17.89%。其中油烟机、灶具、热水器占比分别为38.7%/26.5%/20.7%。2015年-2019年q3,华帝净利润率从5.85%大幅提升至12.3%,主要来自产品高端化带来的毛利率改善与内部管理费用率降低。
品牌产品渠道焕然一新。①品牌端:开启高端智能厨电战略,将品牌消费群体定位在喜爱时尚的年轻消费者并进行相应改革:1)传播力较强的营销策略(法国队夺冠华帝退全款等);2)三四级门店形象改善,一二级市场增加旗舰店开设;3)聘请吴亦凡等知名度较大的代言人。华帝均价从2015年2471元提升至2019年3473元,品牌力不断恢复。②产品端:加大研发不断创新,先后推出魔碟灶、幻隐烟机等颠覆性产品。同时加大研发投入,研发支出从2015年1.21亿元提升至2018年2.24亿元。③渠道端:1)推动层级扁平化:鼓励一级经销商加大直营比例,将二级经销商转为运营商,增强自身零售能力。同时加大信息系统建设力度。2)进行代理商淘汰与拆分:对于一级代理商所在区域内市占率、建店规模和数量进行考核,不达标对于该区域会增加一级代理商,补充弱势市场力量。3)同时,与京东小店等新兴渠道合作,开拓五六级市场。
长期增长:开拓新品+降本增效。①开源:公司在洗碗机、燃气热水器等品类上积极布局。洗碗机发展空间巨大(2018年每百户洗碗机保有量中国/日本分别0.5台/18.5台),公司推出干态洗碗机,2019h洗碗机收入3886万元,同增83.9%,未来有望进一步保持高增。热水器受地产影响增长乏力,但存在燃气替代电热的结构性机会。公司定位中高端燃热,有望进一步提升市场份额。②节流:公司不断提升自动化水平(从2015年0提升至目前30%)和对上游议价能力,同时改善自身产品设计体系以及供应链体系,降本增效可期。
2020年判断:竣工逻辑逐步兑现。9月至今竣工数据已经连续四个月正增长,12月更是同增20%。经测算,2020年三四线城市竣工增速22%,高于一二线城市竣工增速5%,华帝将率先受益。
盈利预测及估值。预计2019-2021年归母净利润分别为7.65/8.78/9.86亿元,同增13.0%/14.8%/12.3%。我们认为2020年公司合理市值131亿,对应估值15倍,首次覆盖,给予“买入”评级。
风险提示:房地产竣工数据不及预期,行业竞争加剧等。

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